重阳投资 | 2019年启迪：弱苏醒不等于弱市场

　　2019年启迪：弱苏醒不等于弱市场 ︱重阳来信2023年7月

　　来源：重阳投资

　　致尊崇的您：

　　中国经济在三年疫情后重启，市场在岁首年月对经济苏醒的强度抱有较高的等待。但4月以来宏不雅和微不雅层面经济数据总体弱于预期，市场对苏醒前景再度转向灰心。

　　在我们看来，评价或瞻望本年的经济苏醒强度，需要起首界定强苏醒的尺度，再和汗青上典型的苏醒年份停止比力。2019年就是一个典型的年份，它与当前有良多类似之处，中国经济从此前一年的信贷收缩中逐渐恢复，政策上鼎力撑持民营经济开展；外部美联储加息告一段落，全球活动性情况改善。更重要的是，2019年是疫情前的最初一年，是绝大大都人心中一般的年份，目前对良多行业恢复水平的权衡都是以2019年为基准的。

　　回忆2019年的苏醒故事，或可为判断当下市场翻开一个十分差别的视角。

　　（一）

　　什么样的苏醒能够称为强苏醒？那可能是一个见仁见智的问题，疫情后苏醒的构造性分化也让问题的谜底变得愈加复杂。我们测验考试从影响中国经济的几个最重要的层面，枚举出经济强苏醒在全年维度上所应该具有的一些典型特征。那些特征包罗：

　　1）经济逐渐恢复，排除疫情等极端因素影响后GDP增速逐渐上行；

　　2）造造业PMI总体高于50荣枯线；

　　3）出口实现正增长；

　　4）房地产市场企稳，销售面积实现高个位数增长；

　　5）地盘市场企稳，全疆土地出让金同比恢复正增长；

　　6）居民部分杠杆率企稳，居民信贷同比恢复正增长；

　　7）货币畅通速度加快，M1增速上升；

　　8）居民消费回暖，汽车、手机等耐用消费品销量正增长。

　　在我们看来，那些特征也许很难全数满足，但至少满足上述3-4个特征，才能够算做强苏醒。

　　我们将那些尺度一一代入2019年的数据，考察2019年经济苏醒的强弱水平。

　　从增速上看，因为中国经济其时仍然处于2013年以来的增速“下台阶”过程。2019年GDP增速并未表现出苏醒的迹象。现实GDP同比增速从一季度的6.3%逐季降至四时度的5.8%，季调后的GDP环比增速也从一季度的1.6%逐季回落至四时度的1.2%。

　　从造造业和出口来看，遭到表里需配合带动，3月是昔时工业经济的景气高点。官方PMI在2019年3月升至50.5的高位，美圆计价的出口增速也从1-2月的4.5%大幅升至14.0%。但是，造造业和出口景气维持的时间不长，4月PMI回落至50.1，随后的5-10月均处于50以下的收缩区间，出口在4-11月总体也处于负增长区间。积极的变革呈现在2019年岁暮，11-12月造造业PMI上升至50.2，出口增速在岁暮也上升至8.3%。

　　从房地产市场来看，各月商品房销售波涛不惊，并未呈现强势苏醒，全年来看全国商品房销售面积同比下降0.1%，销售金额同比增长6.5%。那很大水平上是因为2018年其实不低的基数。2018年虽然房地产市场下行，但下滑次要呈现在四时度，且相对集中在一二线城市。2018年全年来看商品房销售面积和金额均创下了汗青新高。

　　从地盘市场来看，2019年全国性民营房企仍然处在加杠杆周期的中段，国有地盘出让金创下汗青新高。在颠末一季度的短暂冷却后，地盘市场自二季度起强势升温，全年300城地盘出让金同比增长22%，财务部口径的全国国有地盘利用权出让收入也同比增长11%，均创汗青新高。

　　从居民部分来看，新增信贷情况与商品房销售节拍根本同步，并未表示出明显的加杠杆或降杠杆倾向。居民部分全年新增信贷7.43万亿元，同比多增700亿元，增幅仅1%。

　　从货币畅通速度看，2019年同样是偏慢的一年。受困于房地产市场的平平，各月份M1增速在3.0-4.5%的区间内窄幅颠簸。去年以来，虽然市场不断在讨论M1增速过低，但事实上只要2022年1月因春节错位因素低于4.5%。事实上，2019年整体信贷增长同样不尽人意，央行在11月中旬召开了金融机构货币信贷形势阐发座谈会。

　　从耐用品消费来看，汽车和手机销量在2019年延续下滑。乘联会数据口径下，中国乘用车销量在2017年到达2430万辆的汗青高位，2019年降至2076万辆，同比下降10%。国内智妙手机出货量在2016年到达5.22亿部的汗青高位后逐年下降，2019年降至3.72亿部，同比降幅5%。

　　总结来看，在以上七个我们设定的强苏醒尺度中，大大都人心中的“完美”苏醒样本2019年也仅仅满足两个，个别目标以至弱于当前程度，是典型的弱苏醒。

　　（二）

　　与2019年停止比照，当前的优势在于疫情后更低的增长基数，但同样也面对 *** 和居民部分修复资产欠债表的压力和房企的去杠杆压力。客不雅的说，实现强苏醒的难度是比力大的。

　　但是，经济弱苏醒能否等于弱市场？我们认为，二者其实不能间接划等号，2019年就是很好的例证。2019年全年中证全指和恒生指数别离上涨31.1%和9.1%，市场的指数性与构造性时机并存。

　　在我们看来，2019年经济弱苏醒的布景下，A股和港股表示较好，次要有四点原因：

　　起首，宏不雅政策转向积极，呵护民营经济开展。2018岁暮召开的中央经济工做会议提出“强化逆周期调理”、“不变总需求”，释放了稳增长的强烈信号，财务政策对经济的撑持力度明显加大。更重要的是，2008岁暮总书记主持召开的民企座谈会，再次强调了两个“毫不摆荡”，给民营经济甚至整个社会吃下了开展的“定心丸”。积极的政策信号有力提拔了市场的风险偏好。

　　其次， 2019年A股及港股市场表示较好，很大水平上也得益于2018岁暮市场下跌后极度廉价的估值。从A股整体来看，中证全指的股权风险溢价在2018岁暮创下十年来更高程度，十分接近2008年市场底部的股权风险溢价汗青高点。极端的估值程度是2019岁首年月市场估值快速修复的前提前提。

　　第三，美联储由加息转为不雅望，全球活动性情况由紧到松。陪伴着美联储在2018岁暮加息触顶，美国长债利率自高点更大下行幅度约180bp，美国整体金融前提指数持续趋于宽松，那为港股等海外中国股票资产重估缔造了前提。

　　第四，岁暮经济由弱苏醒逐步转向强苏醒。2019年A股及港股均有不错的表示，但过程绝非一帆风顺。市场在一季度的快速反弹后趋于平平，国内宏不雅政策转向预期、中美商业战加剧、人民币贬值“破七”等问题在年中持续扰动市场情感。但可喜的是，中国经济在多重压力下表示出了庞大的韧性。在履历了年中的整固后，中国经济在2019年最初两个月呈现出苏醒加速的势头，那是四时度A股和港股再次走强的重要原因。

　　站在当前的时点，回忆2019年中国经济和市场的走势，对我们而言具有愈加重要的意义。2019年显然并非完美的年份，但对投资者而言是一个履历各类风险挑战后最末有所收成的年份。

　　在履历了疫情后的快速修复后，当前中国经济苏醒同样面对良多周期性和构造性难题，苍茫和灰心似乎成了市场的支流声音。但沉着阐发不难发现，鞭策2019年市场向好的政策、估值和海外活动性那三个积极因素，同样适用于本年的市场。虽然我们未必可以准确判断经济苏醒的详细节拍，但模糊的准确好过切确的错误，在市场已经对灰心情景停止充实订价后，我们更愿意连结乐不雅，本年全年A股和港股的表示也许会超出大大都人的当前预期。

　　重阳投资

　　2023年7月3日